1 深耕照明领域，协同效应增强有望带动盈利改善

1.1 照明业务版图扩张，管理团队经验丰富

深耕照明六十余载，业务版图持续扩张。

佛山照明成立于1958年，1993年在深交所上市，是照明行业第一家上市企业。

公司业务不断拓展，2012年由传统照明转型发力 LED 照明，2016年进入电工领域，2017年开辟车灯模组业务，2021年收购南宁燎旺布局汽车灯具配套，2022年收购 LED 封装企业国星光电纵向整合 LED 一体化产业链。

目前公司形成以通用照明（佛照主体）+汽车照明（南宁燎旺）+LED 封装（国星光电）的业务版图。

实际控制人为广东省国有独资企业广晟集团。

截至 22Q3 末，广东省广晟控股集团有限公司为广东省国有独资企业，为佛山照明实际控制人，直接持有公司 6.10%股份，并通过一致行动人广晟投资发展有限公司、广东电子信息产业集团有限公司、香港华晟控股有限公司间接持有 24.72%股份，合计持有公司 30.82%股份。公司持有车灯厂商南宁燎旺53.79%的股份，持有 LED 封装企业国星光电 21.48%的股份。

高管团队经验丰富，深耕照明、半导体领域，经营团队稳定。

公司总经理雷自合先生曾任佛山市国星光电股份有限公司党委委员、副总经理兼 RGB 器件事业部总经理、国星光电子公司国星半导体董事长，有利于加强公司在通用照明、汽车照明业务与国星光电的协同效应，其余副总皆在公司工作 20 年以上。

1.2 收购扩张营收规模，盈利短期承压，协同效应提升将带动净利率改善

收购扩张营收规模，疫情影响下游需求。

2019年，LED 行业国内处于产能去化阶段，公司内销承压下滑，叠加国际形势波动公司外销亦有下降。

2020年，公司进行营销模式创新及拓展大客户，打开内销局面，同时外销受益出口转移替代效应，营收同比+12.2%。

2021年，国内疫情逐步控制，下游需求恢复促进公司内销继续回暖，叠加公司收购车灯厂 南宁燎旺，公司收入同比+27.4%，若剔除南宁燎旺并表收入，则同比+8.6%。

2022年 2 月，公司并表 LED 封装企业国星光电，2022Q1-Q3 公司营收同比+6.6%（已追溯调整国星光电及佛山西格玛），增速承压主要是由于通用照明及 LED 封装下游需求受疫情影响。

盈利端短期承压，协同效应提升有望带动净利率改善。

2021 年，原材料价格上涨叠加公司新收购资产南宁燎旺净利率较低，公司整体净利率有所下滑。

2022Q1-Q3 受益产品提价、原材料价格回落及降本增效，公司可比口径毛利率同比+1.5pct至17.8%。

2022Q1-Q3公司归母净利润同比+1.5%，可比口径净利率同比-0.2pct 至 3.4%，主要受新收购资产国星光电净利率水平较低及车灯研发投入增加影响。

国星光电可为公司通用照明产品提供 LED 灯珠，南宁燎旺可与公司原有车灯模组业务协同，长期来看，公司与被收购资产间协同效应增强有望推动净利率改善。

      2 把握汽车照明赛道成长机遇，构筑垂直一体化车灯产业链

2.1 汽车照明行业：国产替代，有望量价双升持续成长

2.1.1 车灯制造为高壁垒行业，国产替代推进

资质为车灯行业敲门砖。进入汽车灯具制造行业的企业必须通过 IATF 16949:2016 质量管理体系认证，该体系要求受审核方必须具备有至少连续 12 个月的生产和质量管理记录。

车灯厂必须经过整车企业严格的考察和评审程序才能成为其合格的供应商。资金、技术壁垒较高。

进入汽车灯具行业必须前期投入大量资金购置生产设备，而且开发每款车灯投入的图纸设计、模具开发、工装开发成本很高，如果不能迅速形成规模化生产，车灯制造企业难以在激烈的竞争中生存。

此外，整车制造企业对汽车灯具质量的要求十分严格，车灯必须满足车用环境的严苛要求，产品需要耐震、耐高温，还需有极高的稳定性，开发过程需具备光学、结构、散热、电子等整合设计能力。

市场集中度高，国产替代持续推进，内资厂商排名提升。2021 年行业 TOP5 合计占比超 50%，其中内资厂商华域视觉位居行业第一，星宇股份跃居第二，外资厂商日本小糸、海拉、法雷奥、马瑞利、斯坦雷占据一定份额。

2.1.2 车市回暖，新能源车销量有望稳步提升，带动车灯需求

车灯行业受下游车市影响明显，2021年以来明显回暖。车灯行业规模 2018-2020 年持续下滑，主要受到汽车销量下滑导致的车灯销售量下降影响。

2021年，国家和地方政府积极出台促进汽车消费的一系列政策，加上各地相继推出多种形式的促销活动，对汽车市场起到积极推动作用，汽车销量同比+4%，同期车灯市场规模同比+17%。

2022年我国汽车销量增速维持稳定，1-11 月同比增长 3%。

新能源车市场 2023 年有望稳步增长，车灯需求有望受益提升。

新能源车销量延续高景气，2021、2022 年 1-11 月分别为 352 万辆（+158%）、607 万辆（+101%）。

2022 年底新能源汽车购置补贴政策将停止，但新能源车购置税免征政策从 2022 年底延续至 2023 年底，且随消费者对于新能源汽车接受度提高，我国新能源车市场已由政策驱动逐渐转向市场拉动，新能源市场有望继续成长。

中汽协预计 2023 年新能源汽车销量将达到 900 万辆 （+35%）。

2.1.3 车灯光源迭代+智能化水平持续提升，带来行业均价提升空间

车灯光源自卤素灯发展至 LED 再至激光大灯，单价持续提升。

LED 单车配套价值量约为卤素的 2 倍~3 倍、为氙气灯的 1~2 倍。激光大灯是汽车照明领域最先进的技术，单车配套价值量可达到 1 万元左右，目前宝马、奥迪等世界领先汽车厂商已推出搭载最先进技术激光大灯的车型。

新能源车 LED 灯渗透率更高，新能源车推广将带动 LED 车灯渗透率提升。

新能源车头灯 LED 渗透率更高，集邦咨询数据显示 2021 年全球 LED 头灯渗透率达到 60%，其中新能源车 LED 头灯渗透率达到 92%。我国新能源车渗透率逐年增长，2022 年 1-11 月达到 24.97%，新能源车推广有望带动我国 LED 车灯渗透率提升。

智能大灯技术持续迭代，带动车灯产品均价提升。

第一代：AFS(Adaptive Front-Lighting System)，即自适应前照大灯。AFS 主要有上下和左右调整功能。上下功能可以根据车身俯仰角度，调节大灯的照射高度，防止对行人产生炫目的感觉；左右功能可以根据方向盘的转动角，旋转大灯，扩大驾驶员视野。

第二代：全功能 AFS。第二代自适应前照灯相比第一代主要增加了摄像头的功能来识别当前的道路情况和环境变化，增加了城镇模式、高速模式、恶劣天气模式。

第三代：ADB（Adaptive Driving Beam），即自适应远光灯。ADB 系统主要提升了车大灯的功能，将氙灯换为 LED 灯，在大灯内增加了挡光片或者导光柱等。

会车时会调节前照灯内的挡光片，挡住部分远光灯的光线，防止产生炫目；不同的路况，会实时调整光型，实现城镇模式、乡村模式、高速模式等模式的切换。

前瞻产业研究院数据显示，一套 AFS、ADB 智能大灯的均价分别在 2000-3000 元、6000 元以上，分别为普通 LED 车灯的 1 倍以上、3 倍以上。

智能大灯渗透率仍大有可为，新能源车普及提供催化。

集邦咨询 2022 年 6 月发布的报告显示全球 ADB渗透率仅为 3.2%，2026年有望达到 13.2%。前瞻产业研究院数据显示 2019 年我国 AFS、ADB 的渗透率仅为 18%、1.8%，渗透率仍有提升空间。

新能源车对车灯的要求高，2022 年 1-9 月畅销的新能源 SUV 车灯配备以 LED 为主，其中特斯拉、理想 ONE、比亚迪唐、极氪 001、问界 M5 等畅销款式配备 ADB。新能源车持续普及有望带动智能大灯的推广，从而推动车灯均价提升。

2.2 佛照多向赋能燎旺，垂直一体化产业链下成本+技术优势确立

佛山照明收购南宁燎旺切入车灯市场。南宁燎旺成立于 1956 年，是一家集研发设计、生产制造、检测、销售服务于一体的专业汽车车灯企业，南宁燎旺为西南地区较大的车灯制造企业，是上通五的第一大车灯供应商。2021 年 8 月佛山照明收购南宁燎旺，切入车灯配套市场，目前持有南宁燎旺 53.79%股份。

佛山照明收购南宁燎旺后，给予财务、市场拓展、产业链多向支持。

现金流改善：佛照助力南宁燎旺融资增信，收购之初以 2 亿元进行增资扩股，同时控股股东旗下子公司广晟财务公司向南宁燎旺授信不超过 4 亿元，改善南宁燎旺的现金流，降低融资成本；

客户资源更足：利用上市公司的平台和资源助力南宁燎旺加速开拓市场；成本及技术支持充分：形成芯片-封装-模组-灯具的垂直一体化产业链，有望降本增质。

1）芯片制造及封装环节：2022 年 2 月公司完成对上游 LED 封装厂国星光电的收购，获得 LED 芯片制造及封装能力，收购完成后合计持有国星光电总股本的 21.48%，实现控股；

2）模组环节：佛山照明主体原有车灯模组事业部自 2016 年成立，2021 年实现模组业务约 2 亿元，国星光电亦具备模组能力；

3）灯具环节：南宁燎旺具备车灯产品制造能力。

2.2.1 成本端：国星光电提供 LED 车用芯片降低原材料成本

采购国星光电灯珠可降低车灯原材料成本，提升车灯产品毛利率。

原材料为车灯的主要成本，以星宇股份为例，2021 年原材料成本占车灯总成本的 81.3%，车灯的主要原材料包括光源、塑胶材料及电子元器件。

目前国星光电全资子公司国星半导体已完成对车用 LED 芯片全系列产品的开发，产品具有电压低、可靠性高、散热好的特点，可满足芯片大电流注入应用的需求。

根据公司公告，21H1 采用国星光电芯片的 LED 灯珠相比普通 LED 灯珠价格平均要低 4.61%。

2.2.2 技术端：国星光电封装技术领先，佛山照明车灯模组布局中高端

国星光电封装环节技术领先，提升车规级 LED 产品性能。

国星光电自 1976 年开始涉足 LED 封装，是全球 LED 封装行业龙头企业之一。

在车规级大功率 LED 产品方面，公司采用 ALN 陶瓷高导热材料，倒装共晶焊接技术，荧光粉保型涂布技术，实现产品高功率密度和和真正线性光源输出。

在车规级中小功率 SMD LED 产品方面，国星光电拥有专利焊线设计，可有效提高车灯 LED 器件产品的耐冷热冲击性能；纳米级 coating 封装技术可极大提升车灯 LED 器件产品的耐 S 化，整体技术水平位居行业领先专利焊线设计。

目前公司按照 AEC-Q102 车规标准进行验证，从设计开发、生产制造到质量管控等，均遵守严格的标准，参数可调性好，开发效率高。

国星光电收购风华芯电，加强 LED 产业链联动，为车规级 LED 研发提供有力支撑。

国星光电 2022 年 11 月完成向风华高科收购其控股子公司风华芯电 99.87695%的股权。

风华芯电为半导体器件及封装测试服务供应商，为用户提供封装半导体器件及集成电路产品，产品应用于照明电路类、汽车电子类等领域。

高端车灯模组研发项目持续落地，提升车灯智能化水平，为燎旺切入中高端市场打下基础。

佛山照明目前研发项目包括ADB远光模组、激光大灯模组、静态投影灯等、MLA微透镜投影灯等智能化车灯，为燎旺进入中高端车型提供技术支撑。

2.2.3 南宁燎旺破局中高端新能源车市场，客户结构持续优化

上通五为燎旺最大客户，此前占比约五成。

南宁燎旺主要客户包括上汽通用五菱、长安汽车、东风柳汽、东风小康等国内知名车企，并为车灯厂商华域视觉进行代工。

2022 年 1-11 月上通五销量同比-2.63%。2022H1 南宁燎旺实现营收 7 亿元，净利润 1819 万元。

燎旺突破中高端及新能源车市场，客户结构优化。

根据公司公告，佛照入驻后，南宁燎旺新拓展客户包括一汽奔腾、上汽大通等，太平洋汽车网数据显示各车型单价整体 10 万以上，较公司原有配套车型单价更高。22H1南宁燎旺新增 19个车型的车灯开发项目，大部分为新能源车型，其中 5 个项目已量产。

新能源车多配备 LED 前照大灯，部分配备 ADB，公司单车价值量有望提升。2021 年燎旺 LED 车灯占比 60%，新能源车车灯占比为 22%，占比仍有较大提升空间。

      3 通用照明行业复苏将启，主业修复弹性可期

3.1 地产政策宽松、疫情管控放开，通用照明行业

2023年有望受益修复受地产及疫情影响，通用照明行业 2022 年经营承压。

2021年通用照明行业内销受益国内宏观经济的复苏，外销继续受益于转移替代效应，同时国外疫苗普及带动经济建设重启以及各国宽松货币政策促进外销需求修复，CSA 数据显示2021年通用照明行业规模同比+10%。

2022年国内疫情反复对基建和工商业建设工程进度产生影响，此外地产销售继续下行，导致下游需求减弱，中国照明电器协会数据显示 22H1 照明行业内销-7.50%。

地产融资端利好频出，疫情管控边际放松，通用照明行业需求 2023 年有望修复。

2022年 11 月以来房企融资政策持续宽松，“第二支箭”、“金融 16 条”、“第三支箭”政策陆续出台，有望推动房企保交付，带动地产链修复，以家居照明为主的 C 端消费有望改善。

2022年 12 月 7 日疫情防控新十条落地，各地疫情管控陆续优化，B 端工商业场景对通用照 明的需求有望恢复。

3.2 竞争优势显著+新赛道拓展，通用照明主业修复弹性可期

LED 照明、电工业务为公司通用照明业务主要增长点，2022H1 增速承压，2023 年有望修复。佛山照明通用照明板块由 LED 照明、传统照明及电工三部分组成，LED 照明及电工业务为主要增长驱动力，传统照明业务由于 LED 渗透率的持续提升收入有所下滑。

2022 年公司通用照明板块受疫情反复及地产下行影响承压，22H1 同比+2%。展望2023 年，地产政策持续宽松叠加疫情管控优化，通用照明业务增速有望修复。

3.2.1 规模、品牌及研发具备优势

对比同行规模优势突出，原材料成本管控能力更强。公司采购的主要原材料包括 LED 灯珠、电子元器件、铝基板、塑料件、金属材料等，2021 年公司原材料成本占比 76%。

对比同行欧普照明、得邦照明、立达信及阳光照明，佛山照明产量规模更高。规模优势下公 司对上游议价权更强，单位原材料成本控制在 4.46 元/只。

品牌优势突出，拥有两大驰名商标，品牌价值持续提升。

公司拥有“FSL”和“汾江”两大驰名商标，品牌影响力持续提升，自 2006 年首次跻身于“中国 500 最具价值品牌”，品牌价值从 2006 年的 8.25 亿元持续攀升至 2022 年的 265.29 亿元，在中国照明电器行业中排名第三。

公司以自主品牌 FSL 出口，加强海外自主品牌的市场拓展。

公司自主品牌海外销售采用代理商的模式，与更多有实力、有渠道的自主品牌海外代理商合作，加强海外当地市场渠道建设和终端网点开发，持续提升 FSL 品牌在海外的影响力，照明及电工类自主品牌产品在东南亚市场进行销售。

内部投入增加&外延收购增强研发实力。

一方面，公司注重自身研发实力的打造，公司研发费用率逐年提升，从 2018 年的 1.3%提升至 2022 年前三季度的 5.1%，处于行业领先水平。截至 2021 年末，公司拥有专利 922 项。另一方面，公司收购国星光电后通用照明研发实力将进一步提升。

国星光电截至 2021 年底拥有专利 704 项，可为公司 LED 研发提供有力支撑，比如在智能照明领域，发挥在 RGB 方面的技术优势，开发小角度 LED 灯珠，开发智能家居、智慧城市领域需求的新产品，满足在特殊应用场景的需求。

3.2.2 细分景气赛道收入贡献有望持续提升

公司把握新兴领域机会，从提供产品到向提供解决方案转型，拓展 B 端及 G 端市场。

公司加快在智能照明、海洋照明、5G 智慧灯杆、健康照明、动植物照明等细分新兴领域的 布局，聚焦灯具类高端产品的研发和生产，提高高附加值类产品占比。2021 年公司智能照 明灯新领域等新领域约贡献营收的 4.1%。

智慧灯杆行业受益于中国城镇化建设、政策支持与 5G基建发展，有望维持高增。

随着智慧灯杆各地示范项目和越来越多城市全域建设的开展，越来越多的地方政府发布相关政策，将智慧灯杆部分的建设落实到数字城市建设、城乡建设品质提升和 5G 基础设施的实施方案中。山东、河南、上海、湖北、深圳、广州、成都等多地陆续出台“十四五”期间智慧灯杆发展目标。

公司 5G 智慧灯杆可实现多样化功能：

1）AI 语音交互服务；

2）接入物联感知网络；

3）实时监控交通环境，对交通排放、噪声等交通污染进行监控；

4）动态采集道路情况，智能识别路面破损等问题；

5）交通运行监测包括车速、行人过街量及事件预警包括交通事故、道路积水等。

经过前期的研发投入，公司已取得了与智慧灯杆相关的 16 项专利及软件著作权，并在2021 年获得了超过 7000 万元的销售收入。

跨界联动增加，智能照明行业出货量快速提升。

一方面，传统照明企业借助互联网企业实现技术互通，推动 LED 成功转型。另一方面，小米、涂鸦智能、华为、魅族、百度、海尔等物联网与家电巨头跨界合作，试图打造各自的智能生态圈。

根据 IDC 数据，中国智能照明出货量 2021 年已经达到 1900 万台，预计未来五年将维持 CAGR 47%的增速。公司大力发展智能照明业务，发布佛照智光系统解决方案，覆盖家居、办公、教育、酒店等产品。

公司以用户需求为基础，进行全场景智慧生活战略升级，推出佛山照明全新智光系统，并提出佛照智家云平台“1+3+N”全屋智能解决方案。“1”指的是佛照智家云平台，“3”指的是智能照明产品、智能控制产品、智能安防传感产品，N 指的是智慧教育、智慧酒店、智慧园区等场景。2021 年公司智能照明产品实现销售收入超过 6200 万元。

海洋照明：持续布局，潜力巨大。

公司自2020年下半年开始发力海洋照明领域，联合中科院深海科学与工程研究所打造深海照明工程技术联合实验室，加快海洋照明产品与解决方案开发。

2021年，公司在海南海口市设立子公司并投资建设海洋照明产业园区。

2022年 6 月，“深海照明工程技术联合实验室”正式揭牌并投入使用。目前公司拥有海洋照明相关的 16 项专利技术，技术涵盖集鱼灯、码头照明、养殖照明和深海照明产品。

公司与中科院深海科学与工程研究所共同研制出的某型深海探照灯，最大设计深度 11000 米，曾协助“奋斗者”号在 2021 年马里亚纳航次中进行一系列的深海探测科考活动。2022 年以来，公司海洋照明产品已获得了超千万元的订单。

动植物照明：近年来，公司已开始布局动植物照明产品，推出了大麻补光灯、花卉、蔬菜水果种植补光灯，正与高校及科研院所联合研发中草药补光灯、育种育苗补光灯及集成光照、温湿度、CO2 等智能控制的解决方案，为植物生长提供良好的人工光环境。

同时，开发推出了动物取暖灯、养殖保温灯、紫外线杀菌灯、养猪补光灯等照明产品。2021 年，公司动植物照明产品已获得销售收入近 4000 万元。

健康照明：推出光触媒照明解决方案。公司不断挖掘光的健康潜能，将照明技术与智能控制技术有机融合，针对不同的空间和人群科学定制分时、分需、分区的人工照明策略，重点布局视力防护、节律健康、消毒杀菌等领域，智酷读写台灯取得中国医疗器械行业协会出具的中国视听健康产品与人因舒适度评测五星评价，以及中大眼科中心出具的临床报告，并推出光触媒照明解决方案。2021 年健康照明产品销售收入约 2500 万元。

     4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入 86.75 亿元（+81.77%）、99.36 亿元（+14.53%）、109.83 亿元（+10.54%），分别实现归母净利润 3.00 亿元（+20.06%）、3.63 亿元（+21.01%）、4.12 亿元（+13.46%），关键假设如下：

（1）营业收入：

通用照明板块：

销量方面，由于国内疫情反复及地产承压、欧美市场需求下降，预计 2022年销量同比下滑，2023年-2024年，受益疫情管控放开及地产修复，公司通用照明销量有望回暖，预计销量分别同比+3.5%/+3.0%。

单价方面，2022年公司主动提价，产品提价幅度在 2%-7%之间，我们假设公司 2022 年通用照明产品均价提升 5%，此外公司由提供产品到向提供解决方案转型，产品结构持续优化，单价有望继续提升，我们假设 2023-2024 年通用照明产品单价分别同比+2.0%/+2.0%。

汽车照明板块：预计 2022-2024 年配套量分别同比+7.96%/+17.32%/+8.33%，2023 年重 庆工厂二期投产，将带动配套量明显上行，2024 年产能利用率稳步提升，配套量增速回归 稳定；随公司客户结构持续优化，向新能源车市场突破，我们预计 2022-2024 年单车价值量 稳步提升，分别同比+4.94%/+3.39%/+3.28%。

LED 封装板块：国星光电自 2022 年 2 月并表，下游主要为通用照明领域，2022 年下游需求减弱导致收入承压，2023-2024 年随通用照明行业修复，收入增速有望回暖。我们预计国星光电 2023-2024 年并表收入分别同比+20.42%/+14.91%。

（2）毛利率：

预计各业务毛利率稳步上行，带动整体毛利率提升。通用照明业务通过向高附加值产品升级以及采用国星光电灯珠实现降本，毛利率有望继续提升；LED 封装业务将受益芯片紧缺缓解、电子元器件价格回落带来的成本节约；汽车照明业务得益于原材料价格回落+采购国星光电灯珠带来的降本、客户结构的持续优化，毛利率有望逐步向上。

（3）研发费用率：

预计研发费用率由于车灯研发投入的加大将继续提升，2022-2024年分别为 5.10%、5.20%、5.30%。

4.2 相对估值

我们参考可比公司估值水平及公司各业务未来成长性，按照通用照明、汽车照明及 LED 封装三大部分进行分部估值预测：

（1）通用照明：

公司通用照明业务净利率稳态在 9%左右，预计 2022 年净利率在 6.5% 左右，我们假设 2023 年这部分业务净利率恢复至 7.5%，则 2023 年通用照明板块利润增速约为 24%。可比公司 2023 年一致预测水平为 15x，我们给予通用照明业务 2023 年 20xPE，对应 55.49 亿市值。

（2）汽车照明：

南宁燎旺 22H1 净利率为 2.6%，我们认为燎旺切入中高端车型叠加产业链一体化整合带来降本提效将推动此部分业务净利率持续改善，假设 2023 年这部分业务净利率提升至 3.5%，加上车灯模组板块净利润，利润增速将达到 35%。可比公司 2023 年一致预测 PE 为 32x，我们给予公司汽车照明业务 35xPE，对应市值为 18.44 亿。

（3）LED 封装：

国星光电 2021-2022H1 净利率稳定在 5.0%左右水平，风华芯电 2022 年 11 月完成收购，净利率在 12%左右，有利于提升 2023 年国星光电净利率。我们假设这部分业务 2023 年净利率为 5.3%，则净利润增速为 42%。

2022 年以来 LED 封装板块受疫情影响景气度下行估值承压，可比公司 2023 年一致预测 PE 为 14x，预计 2023 年疫情放开后悲观预期及业绩逐渐改善，板块估值将修复，给予 LED 封装业务 20x PE，对应市值 8.92 亿。

预计公司 23 年对应市值 82.85 亿元（6.08 元/股），较当前市值有 22%上行空间。